前言

资本市场属于要素市场，是金融市场体系的重要组成部分，包括场内资本市场和场外资本市场。本书重点对场外市场中的全国性场外交易市场和区域性场外市场进行研究。

一、研究背景

（一）政策背景

党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出，不仅要规范和发展主板市场，还要推进创业板市场建设，积极拓展债券市场，加快发展要素市场，规范发展产权交易市场。中央最初提出建立多层次资本市场，是基于我国当时单一的市场结构，行政管制的主板市场融资能力较弱，不能充分满足企业的多元化融资需求，尤其是中小微企业的融资环境比较差，融资需求亟待解决。2004年推出的中小板，2009年推出的创业板，为大量中小企业和新兴企业提供了融资新渠道，这是我国建立多层次资本市场的重要举措。经过十多年的实践探索，我国多层次资本市场体系不断充实完善，场内市场规模不断壮大，场外市场也逐步发展，新三板的服务范围扩至全国，各地四板市场在探索中积极推进。

党的十八大报告进一步提出，要深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场。2013年11月，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，进一步明确要健全多层次资本市场体系，这是完善现代市场体系的重要内容，也是促进我国经济转型升级的一项战略任务。

党的十八届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》（以下简称“《‘十三五’规划建议》”）中明确提出要“深化创业板、新三板改革”，“积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率”。《“十三五”规划建议》对资本市场的发展提出了新的要求，尤其是“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念，为我国资本市场的改革发展指明了方向，也为场内外市场的构建提供了理论支撑。

（二）场内市场的快速发展

我国场内资本市场是在我国经济发展和体制改革取得突破性进展，东部沿海地区率先走向现代化、市场化，全国各具特色的区域经济格局初步形成的条件下应运而生、逐步成长的。场内市场初期主要是为了解决国企改制发展资金需求、自上而下的、由中央政府推动建立的。1990年在沪深交易所有8家公司上市，2000年发展到983家，2015年末再发展到2827家，总市值53．13万亿，2015年末全国的证券化率达到78．51％①（①通过wind资讯金融终端统计计算。资产证券化率是股票市值与国内生产总值的比值，是衡量一国或特定区域经济证券化程度的重要指标。根据国家统计局于2016年2月29日发布的（2015年国民经济和社会发展统计公报》，2015年我国国内生产总值（GDP）初步核算为67．67万亿元。以53．13万亿元的A、B股股票总市值计算，我国2015年末的证券化率为78．51％。）。在证券市场的曲折发展中，也曾出现不少问题、困难和风险，邓小平同志讲：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险……允许看，但要坚决地试。”②（②《邓小平文选》第三卷，人民出版社1993年版，第373页。）经过二十多年的培育、发展，资本市场在市场经济体系中占有越来越重要的地位。资本市场是企业直接融资的主要平台，是拓宽直接融资渠道、提高直接融资比重的主要途径，是投资者（合格投资者）价值发现与成果分享的主要载体。资本市场的市场化、法制化程度是衡量现代市场经济发展水平的重要指标，是经济发展方式转变和经济结构调整的重要支撑，这已成为理论界与实务界的普遍共识。

（三）场外市场的探索实践

我国的场外市场建设，是场内市场建设到一定阶段后，对资本市场本身的进一步丰富和完善，它既是市场建设和发展的内生需要，也是企业发展和缓解“两多两难”矛盾的客观要求，是在自下而上推动、重点是企业特别是中小微企业融资难问题长期不能得到有效解决、非法金融活动蔓延导致地区金融风险隐患加重的环境下逐步形成的。基于市场、企业及企业的产品与服务均存在信息有效半径问题，场外市场建设有利于为中小微企业提供量身定制的融资方案，有利于新兴产业、创新性企业的创造性发展。

我国的场外市场，包括三个层面，即全国中小企业股份转让系统（简称“全国股份转让系统”或称“新三板”）、区域性股权交易市场（简称“区域性场外市场”或“区域性股权市场”）和证券公司柜台市场。截至2015年底，在新三板挂牌的企业有5129家，在四板市场挂牌的股份公司有3375家，展示企业4．15万家。

我国资本市场为企业法人和市场经济建设融资发挥了重要作用，但这个市场目前还有很多不足，包括资本市场体系建设不完善，市场化、法制化改革不充分，场外市场建设严重滞后，多层次资本市场功能和对资源的市场化配置作用尚未得到充分发挥。目前我国资本市场主要依靠场内市场，这种不均衡的市场结构和体系在很大程度上制约了我国资本市场功能的有效发挥，加强场外市场建设，是进一步完善我国多层次资本市场体系的重要工作。

二、研究思路

创新发展在各行各业具有一个共同的规律性“路线图”，即围绕产业链部署创新链，围绕创新链完善资金链，从而使实体经济与虚拟经济、创新技术的研发、运用与最终成果形成一体化。在资金链上，如何使资本市场从资金的供给侧，中小微企业从资本的需求侧实现无缝对接，是当前我国经济改革中面临到的一个重要问题。加快发展场外市场，既是缓解中小微企业融资难的形势所迫，也是中小微企业拓宽融资渠道的大势所趋，更是多层次资本市场改革发展的方向所在。

本书在充分肯定我国多层次资本市场建设取得的成效基础上，通过全面审视境内外场外市场发展经验，以多层次资本市场建设融入我国全面深化改革为发展契机，将场外市场的创新发展作为我国进一步加快创新驱动发展战略的落实，为“大众创业、万众创新”提供资金动力和提升治理水平的重要抓手，全面提升中小微企业的核心竞争力，扩宽直接融资渠道。同时深刻剖析场外市场建设中的问题，系统梳理中小微企业借助场外市场更好更快发展的有效路径，理性思考政府的职能定位，加强政策引导，完善规制建设，并提出相关对策建议。

三、研究方法

本书以“全面深化改革”为指导，以“五大发展理念”为统领，以经济学、金融学、管理学、法学等学科理论为基础，综合采用归纳与演绎、整体研究和个案分析相结合、定量模型与定性推导相结合等方法，对场外市场建设与中小微企业的证券化发展进行多角度、多层面的研究和分析。（P1-3）

后记

“能攻心则反侧自消，自古知兵非好战；不审势即宽严皆误，后来治蜀要深思”。武侯祠的这幅对联，对资本市场的改革发展，同样具有借鉴意义。

历经磨砺，本书稿终于成形。从构思到调研再到实践，前后近三年。参与本书编写的人员，都是多年奋斗于我国资本市场第一线的老战士，大家共同经历了股权分置改革，有效探索、实践了上市公司辖区综合监管模式，从指标制、额度制、通道制、核准制再到探索注册制，从拟上市企业培育到证券监管再到证券执法，亲历了各类交易场所的清理整顿，见证了中国资本市场中场内市场的主板、中小板、创业板的发展，更为场外市场中新三板和四板的设立与运行奔走呼吁，本书是作者在资本市场经历的真实写照。

在完成本书稿期间，我们扎实推进辖区企业到新三板挂牌融资；实地走访了15个区域性场外市场，学习他们的制度和经验；对1500余家中小微企业进行改制培训，对120余家中小微企业的证券化发展方案的有效性进行了实证研究，帮助企业解决改制上市过程中的困惑和难题。为切实做好川、藏两省区间跨区域场外市场建设工作，我们全程参与四川省金融办的“送金融走基层”系列活动，创新实践“创业板行动计划”。本书稿汇集了笔者近年资本市场理论研究和实践体会，是笔者对市场改革发展理念和实践的结晶。特别是最近三年，基于对资本市场的执着与热爱，对市场化和法制化改革方向的坚定，对市场“忽悠”行为社会危害的清醒认识，我们致力于多层次资本市场的建设，耕耘不辍，一路前行，并成管见。当然，或许有许多遗漏，亦或是谬误，企望仁者海涵，智者包容，若能获得不吝赐教，更是心中感激。

当前，我国经济下行压力较大，尤其是2015年资本市场非理性震荡后，场外市场的建设，既是机遇，更是挑战。坚定信念，不忘初心，带着理想，凝聚共识，充满信心再启程，即使我们知识有限，阅历不足，但只要不为思想保守找台阶，不为行动迟缓找借口，努力前行，定会有新收获。新常态下，既需要对原有制度执行效果的反思，也需要有矛盾解决的新方法和新技巧；既需要我们尊重事实，又需要有发展的眼光和创新的思维；既需要重视技术差距，更需要关注个体差异和个性化发展。希望借由此书的出版，促进更多智慧涌流到多层次资本市场的建设中，为“大众创业，万众创新”和中小微企业发展助力。

场外市场建设，当以创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念为统领，坚持资源市场化配置的改革方向，着力提升经济发展微观基础素养，彰显改革创新精神，将其融入到全面深化改革的进程中，将其作为我国市场体系建设的重要内容，这条路，还很漫长，也很艰苦，甚至会有很多曲折。如何彰显包容性，并规避更大风险发生，考量我们的智慧和水平。为此，各市场主体，保有敬畏之心，敬畏市场，敬畏规则，敬畏监督；当以合法经营，诚实守信为要。或许我们的制度还有不足，体制机制运行也不高效，但我们能做的，首先是遵守规则，适应规则，再根据市场环境变化，依法执行规则，让我们的改革，沿着市场化、法制化方向前行。“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。”只要信念坚定并为此不懈努力，未来一定会更美好，场外市场为实体经济发展必将提供更加强有力的动力和保障。

本书稿的相关观点，是作者基于自身的知识水平和工作经历的个人看法和意见，与作者本人的任职及工作单位无关。同时，可能既缺乏系统性，也有不足甚至还存在谬误，恳请大家谅解并批评指正。

作者

2016年7月28日于成都

序

前言

第一章 场外市场建设的理论研究与实践探索

 第一节 场外市场建设的理论研究述评

 第二节 境外主要场外市场的建设经验

 第三节 境内区域性场外市场的实践探索

 第四节 分层制度与转板机制建设

第二章 全国中小企业股份转让系统的建设

 第一节 全国股份转让系统基本情况及制度运行

 第二节 全国股份转让系统监管体系的完善

 第三节 场外市场挂牌公司信息披露制度

 第四节 全国股份转让系统挂牌程序与审核流程

第三章 区域性场外市场的建设

 第一节 区域性场外市场建设的总体情况

 第二节 区域性场外市场的工作流程

 第三节 区域性场外市场的主要产品及特征分析

 第四节 主要问题及原因分析

第四章 中小微企业利用场外市场证券化发展的路径选择

 第一节 场外市场对中小微企业融资行为的影响

 第二节 股权融资

 第三节 债权融资

 第四节 并购重组

 第五节 资产证券化

第五章 地方政府在场外市场建设与中小微企业融资中的作用

 第一节 地方政府在场外市场建设中的角色定位

 第二节 地方政府支持企业利用场外市场加快发展

 第三节 部分地方政府支持政策的比较分析

 第四节 区域金融管理与风险防范

第六章 区域性场外市场建设促进中小微企业发展的实证检验——以成都（川藏）股权交易中心建设为例

 第一节 成都（川藏）股权交易中心功能定位与制度设计

 第二节 地方政府推动区域性场外市场发展的主要政策

 第三节 “送金融走基层”系列活动

 第四节 创业板行动计划

第七章 加强场外市场建设促进中小微企业发展的对策建议

参考文献

附录一 国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定

附录二 国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见

附录三 国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定

附录四 区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）

附录五 清理整顿各类交易场所问答

附表

特别致谢

后记

序

党的十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，建设全国统一开放、有序竞争的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础，要健全多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重，这为金融领域深化改革指明了方向。

资本市场是要素市场，是金融市场体系的重要组成部分，其市场化、法制化程度是衡量现代市场经济发展水平的重要指标，是经济发展方式转变和经济结构调整的重要抓手和支撑，是企业特别是中小微企业直接融资的重要平台，是拓宽直接融资渠道、提高直接融资比重的主要途径，是投资者价值发现与成果分享的主要载体，已成为理论界与实务界的普遍共识。我国场内市场建设是配合我国国有企业改制发展资金需求、自上而下的、主要由政府推动建立的要素市场，场外市场是场内市场建设到一定阶段和程度后，对资本市场本身的进一步丰富和完善，它既是市场建设和发展的内生需要，也是企业发展的客观要求，是在自下而上推动、重点是企业特别是中小微企业融资难问题长期不能得到有效解决、非法金融活动导致地区金融风险频发的环境下应运而生的。

本书以“五大发展理念”为统领，以彰显场外市场更好地服务实体经济发展为初心，结合全国多层次资本市场建设的推进部署和各地关于支持中小微企业加快发展和创新驱动要求，深刻阐明我国当前为什么需要建设及需要建成什么样的场外市场，并以丰富详实的案例和事实说明，场外市场的建设，不仅有利于推动中小微企业的发展和区域经济生态环境的改善，使各地市场成为全国多层次资本市场的重要组成部分，同时，也极大地丰富和完善了区域市场体系。研究指出，场外市场建设，既要充分总结、借鉴新三板及浙江、齐鲁、前海、武汉和四川等地股权市场建设的先行先试经验，也要结合各地区域经济发展的现状，积极探索具有一定区域特色的、能更好地为中小微企业长期发展的区域性平台建设，力求为场外市场建设的可行性和实效性进行实证研究，为丰富和完善区域性资本市场的基础性制度建设提供理论指导和现实分析，在促进区域资本市场为中小微企业又好又快发展中，进一步优化政府服务质量，提高行政监管效率。

本书探寻了我国区域性多层次资本市场体系发展的核心驱动因素，研究了新常态下多层次资本市场如何更好地全面贯彻落实“五大发展理念”。指出，要充分认识多层次资本市场建设的特殊性、复杂性和艰巨性，将当前我国多层次资本市场发展融入到我国全面深化改革的过程中，并作为“两个跨越”实现的重要动力，为中小微企业发展筹集发展资金，提供金融创新产品，促进企业完善公司治理，提升现代化管理冰平，这既是本书力求创新之处，也是本书研究的理论意义。在实践上，突出问题导向，把着力点放在研究和解决矛盾上，从不同区域、不同时期、不同范围的多层次资本市场建设成果，研究各地如何既全面贯彻落实党中央关于全面深化改革决定的总体部署，又切实解决企业特别是中小微企业发展及结构调整和产业升级的发展资金问题，提升相关市场主体的治理能力，具有重要实践意义。本书认为，改革与创新，既需要内生需求推动，又少不了外在压力拉动，意识影响行为，行为升华思想，只有不为观念陈旧和发展缓慢找借口，不为安于现状或妄自菲薄找台阶，改革才有动力和方向，创新才有空间和出路。

本书采用对比方法，重点通过对新三板及目前国内具有较大影响的区域性股权市场建设的实证研究，并对美国、日本、我国台湾地区等境外场外市场发展情况的分析研究，结合我国多层次资本市场建设、现代企业制度理论、市场与法制、行政效率等既有理论研究成果，对区域性股权市场在促进区域经济、社会、生态环境共同可持续发展及其应对措施等方面进行深入探讨，力求使相关研究更贴近现实并对我国中小微企业利用场外市场挂牌与融资提供操作性指引。通过中外对比分析、国内市场建设成果借鉴，综合运用经济学、市场学和行政法学等学科理论和方法，将区域性股权市场建设放在我国全面推进多层次资本市场建设、拓宽直接融资渠道、提高直接融资比重的大环境、大背景下，系统分析其对我国经济结构调整及发展方式转变的促进作用及潜在风险防范措施，并对加强市场法规体系建设及政策配套等提出对策建议。

基于全国区域性股权市场遍地开花，政策五花八门，各地相互以资金支持、税收优惠等政策吸引企业及中介机构，甚至出现恶性竞争，部分企业与中介机构存在从监管中套利的思想和行为等问题，本书认为，我国场外市场要全面融入全国统一开放、有序竞争的市场体系，必须突破地区之间的利益壁垒，打破行业、系统的藩篱，既要加强统一规划，分类指导、协调推进，在条件成熟时积极推动区域要素市场平台整合，促进区域特色市场形成，又要切实建立风险发现、预警、防范与处置机制，避免区域性金融风险甚至系统性风险。为此，既需科学有效的初始顶层设计，也需实践中不断“摸着石头过河”。

鉴于当前各地市场同质化现象普遍，部分区域性股权市场分布不合理，区域特征及服务特色不明显，开业时热闹，随后市场冷清，社会资源浪费突出问题，本书认为，世界主要国家和地区的发展经验及我国相关区域股权市场建设成果表明，先行者的经验值得借鉴，但我国地域辽阔，各地经济社会发展存在较大差异，特别是西部地区经济相对落后，不少区域的民族性特征明显。因此，需要因地制宜，既充分尊重不同区域的传统习俗和习惯，又必须按照现代社会和市场经济发展的一般规律要求，突出创新驱动和现代技术的广泛运用，不断提升平台素养，同时，为减少地区间建设的重复论证与交易系统、风险控制系统等系统自行设计造成的资源浪费，解决高端人才短缺问题，促进信息交流、沟通与合作，维护市场各主体的合法权益，促进金融市场秩序稳定和健康发展，就要通过市场手段，加大资源整合力度，各市场参与者务必要有敬畏之心，要敬畏市场，敬畏规则，做个诚实守信的主体。

对区域性股权市场建设法定依据中上位法的法律规定及其对该市场功能与边界定位的认识，不同区域特征的区域市场建设路径与风险防范，各市场主体合法利益保护，地方政府的职责定位及政策配套等问题，既是本书研究的重点，也是难点。因为相关研究涉及资本市场改革的矛盾及其问题解决，理论探讨需要结合实践反思，具有开放性、发展性和复杂性特点。而结构化改革研究的理论性和政策性都很强，如何反映出中国特色和新形势下的中小微企业需求，如何在制度设计和完善上提高针对性，需要全面考量。鉴于目前针对中小微企业证券化发展和利用资本市场丰富中小微企业发展理论的研究缺乏系统性，需要整合目前的研究领域和研究成果，系统地探讨中小微企业通过场外市场挂牌融资科学发展的相关制度安排和改革路径，这从理论和实践上都需要大胆创新。

国学大师王国维指出，古今之成大事业、大学问者，必经过三种之境界：“昨夜西风凋碧树。独上高楼，望尽天涯路”，此第一境也。“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴”，此第二境也。“众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处”，此第三境也。场外市场建设，以及缓解中小微企业融资难问题，亦是如此。

张少鹿

2016年7月16日

中小微企业如何到新三板和四板挂牌融资，如何选择有效的证券化发展路径，以及地方政府如何支持辖区内的场外市场建设并避免区域性系统性风险，是当前我国多层次资本市场发展中面临的一个重要问题。由杜坤伦主编的《资本的阶梯(中小微企业场外市场挂牌融资理论与实务)》一书在充分肯定我国资本市场建设取得的成效基础上，通过全面审视场外市场并借鉴境内外场外市场发展经验，以多层次资本市场建设深度融入我国全面深化改革为契机，将场外市场发展作为为中小微企业解决“融资难、融资贵”问题的主要抓手，全面提升中小微企业的治理水平，拓展直接融资渠道。同时，深刻剖析场外市场发展中存在的问题，系统梳理中小微企业如何借助场外市场加快发展、更好发展的有效路径，理性思考如何提高政府服务质量，坚持不发生系统性区域性风险底线，从而使场外市场更好地服务实体经济建设，并提出相关对策建议。

由杜坤伦主编的《资本的阶梯(中小微企业场外市场挂牌融资理论与实务)》一书以“五大发展理念”为统领，以彰显场外市场更好地服务实体经济发展为初心，结合全国多层次资本市场建设的推进部署和各地关于支持中小微企业加快发展和创新驱动要求，深刻阐明我国当前为什么需要建设及需要建成什么样的场外市场，并以丰富详实的案例和事实说明，场外市场的建设，不仅有利于推动中小微企业的发展和区域经济生态环境的改善，使各地市场成为全国多层次资本市场的重要组成部分，同时，也极大地丰富和完善了区域市场体系。