《新财富》白金分析师，连续七年电子行业第一分析师赵晓光作品,首部从资本角度窥视电子行业历程的著作,赵晓光等著的《破浪者(白金分析师眼中的电子行业十年)》看穿智能手机、移动、破解科技浪潮，解读互联、物联网、VR、电子行业优质企业，5G背后的产业链逻辑找到真正的投资机会。对于投资者来说，本书提供了一个全产业链视角，有助于提升投资者的投资研判技巧，并了解专业机构的投资分析逻辑。对电子行业从业者来说，这是对行业模式与发展脉络的梳理，有助于从业人员认识自身企业乃至自己在行业中的位置，以资本的角度，思考行业的未来。

赵晓光等著的《破浪者(白金分析师眼中的电子行业十年)》是新财富证券分析师的—份工作记录，回顾了资本市场特别是电子行业在过去10年间的市场情况，以及投资心得。过去5～10年，电子行业出身的基金经理辈出。机构投资者也持续关注电子行业的发展。随着金融管理体制的日趋完善和我国经济的发展，特别是2015年的牛市，催生了—批对证券研究充满兴趣的人以及—大批投资者。2016年电子行业硬件和业绩双双王者归来，我们不仅看到5G、玻璃、OLED、半导体、AR、汽车电子、物联网、音响等硬件产业趋势形成的过程，更高兴地看到，在连续两年业绩和股价不相关甚至负相关后，业绩和股价进入正相关阶段，所谓，物极必反。硬件的重要性被资本市场重新认知，5亿左右净利润的准白马股集体上涨，白马股也取得稳定的超额收益。另外，沉寂多年具备周期性质的电子公司，面板、PCB、LED也出现涨价。了解近年来市场的发展状况对于证券研究者和投资者来说都具有重要借鉴意义。

编委会

前言

第—篇 证券分析师眼中的投资十年

 第1章 2007年：大牛市的loser

电子的五朵金花时代

选择—个时代

两岸电子产业论坛的巨大差距

触摸屏第—次启蒙运动的失败

 第2章 2008年：危机中的转机

库存分析方法：令人厌恶的B/B值

场景还原法

大华股份和歌尔股份的上市：两个传奇的开始

 第3章 2009年：周期之争与未被意识到的智能手机

生益科技的三个涨停和涨价

谁识智能手机

周期高点的争辩：周期只是镜子的—面

水晶光电：选时的把握

磷酸铁锂的第—次热情

 第4章 2010年：三剑客时代

物联网，提前十年的梦想

LED的—飞冲天和此后几年的纷纷转型

莱宝高科的启蒙运动：年月日

致敬那些—起研究的小伙伴们

 第5章 2011年：谁主沉浮

2011年的两篇百页报告

从东方红卫星说起

彩虹股份的良率之谜

 第6章 2012年：董事长的年龄就是—切

当时的月亮：2012年的电子行业

不曾遇见的欧菲光，产业专家—定是对的吗

 第7章 2013年：泾渭分明的上下半年

“硬”的经验看“软”的节奏

拔剑四顾心茫然，却道故人心易变

五大安全：换位思考的分析方法

2013年的两大A股涨幅前十名

2013年中欧商学院的演讲

 第8章 2014年：后智能机时代的交替

从足球阵型看苹果产业链投资

可穿戴设备让我们失望了

以史为鉴：从诺基亚看苹果

小米的互联网之路

 第9章 2015年：大并购时代与软硬的分歧

VR的顿悟

后模组时代：材料、设备和芯片

牛市中被遗忘的两件事情

软硬的分歧

三大金矿时代

 第10章 2016年：硬件和业绩双双王者归来

创新，永远是人机互动且遍地开花

半导体浪潮开始启动

被误解的京东方

信维通信和硕贝德的比较研究

汽车，你没看到的逻辑

光学的革命

5G，不必等三年后再投资

看业绩不等于低估值

 第11章 关于未来

—些思考

我的团队

第二篇 各界眼中的电子投资十年

 第12章 电子产业界的声音

欧菲光眼中的电子产业十年

京东方眼中的黄金发展十年

联想与小米：过去十年电子行业之旅

 第13章 来自科研领域的声音

中科院院士：电子产业发展感言

从人工智能角度看芯片

 第14章 政府与媒体的声音

工业和信息化部：十年风雨十年路

国际电子商情：电子产业这黄金十年

 第15章 业界前沿

芯原半导体：半导体产业发展思考

谷歌：未来属于智能汽车和MR

大华股份：安防行业十年发展

 第16章 投资界的声音

华夏久盈：时代的红利

信诚基金：电子研究的特点

工银瑞信基金：电子十年回顾

鹏华基金：中国电子产业这十年

分析师的感言：电子企业投资经验总结

博时基金：十年电子发展感言

华夏基金：从“最不受重视的行业”到“明星行业”

产业加速进步带动电子行业的研究与投资

电子元器件行业本质上仍旧是—个周期性行业

电子行业未来的研究与投资方向探讨

南方基金：幸运而能干的电子行业研究黄金—代

易方达基金：黄金十年

后记 站在34岁的尾巴

附录A 2016年团队成绩

附录B 2015年10月以来151篇报告汇总

附录C 十年经典报告推荐

附录D 在思辨的世界中寻求真相（节选）

附录E 精密制造，连接世界：精密制造业深度报告

附录F 规模效应和品牌溢价：安防行业深度报告

附录G 2016年11月以来电子团队精华文章整理

2007年：大牛市的Ioser

2006～2007年的大牛市，从2003年的五朵金花的价值投资时代到2006年开始的周期品投资时代，产生了一批深谙经济周期和投资周期的大师。我很尊敬的高善文博士的资产定价理论，也产生于这一轮牛市。然而，这一轮大牛市与电子行业没有关系。

延伸阅读：高善文的资产定价理论

2006年3月，在一次经济形势座谈会上，高善文博士正式提出“资产重估”的看法。他认为，从货币信贷加速和产能过剩加剧相并存的局面来看，中国广谱资产价格，包括股票和房地产等在内，可能将经历一轮比较大的重估。此后，A股市场猛烈上涨，“资产重估”的提法因此引起更多的注意。并得到部分市场参与者的认同。

电子的五朵金花时代

事实上，电子行业并非天然弱势，在2004～2005年，产生了以“华微电子、士兰微、生益科技、法拉电子、航天电器”为代表的五朵金花。2005年A股涨幅第一名就是航天电器，以至于在2007年经常有人跟我说，“航天电器是我当年挖掘的”；华微电子连续11个季度业绩环比正增长；某前辈把生益科技盈利预测从几分钱一次性上调到0.45元。

然而，我们不能孤立地看待这些现象。产业研究的第一条基本信念就是现象背后必然有原因。五朵金花时代产生的背景是中国家电、DVD、通信设备开始崛起，但其上游元器件还普遍处于进口状态。因此，那一波机遇的逻辑是这些下游成熟产业的上游本土替代。探明这一逻辑，在此后的分析中，我们会培养“从下游看上游”的分析习惯，也会明白，这些企业在2005年之后的几年不管多么努力，也难以复制辉煌，因为培养它们的土壤还未形成。

公司解读：五朵金花

2004～2006年增长逻辑

航天电器：增长点来自连接器、继电器，在2004～2006年期间，该行业营业收入(营收)增长114％。

士兰微：DVD、MP3、MP4等产品伺服芯片及音频解码芯片等类别产品带动集成电路增长，2004～2006年公司的营收增长73％。

华微电子：消费电子、汽车、计算机、网络通信、电子照明等功率半导体下游应用市场高增长，2004～2006年公司的营收增长110％。

生益科技：PCB国产转移提速，公司作为PCB原材料覆铜板供应商营收进入高增长阶段，2004～2006年增长86％。

法拉电子：伴随家电(彩电、音箱、DVD、录像机)行业的高增长，原材料国产转移加速，公司主业电容器作为行业主要产品，获得了高增长。2006～2015年业务变迁及营收表现

经历了2004～2006年高增长后，五朵金花营收步入平稳发展期。  航天电器2006～2015年营收复合增速22％，低于2004～2006年的46％。

士兰微2006～2015年营收复合增速9％，低于2004～2006年的32％。

华微电子2006～2015年营收复合增速4％，低于2004～2006年的45％。

生益科技2006～2015年营收复合增速9％，低于2004～2006年的37％。

法拉电子2006～2015年营收复合增速12％，低于2004～2006年的20％。

此后的十年中，“五朵金花”作为上游核心零部件供应商，增长驱动也逐渐从家电、LED转向以手机为代表的消费电子及以汽车为代表的汽车电子。不过，下游成熟产业的上游本土替代的大逻辑并没有改变。选择一个时代

2006～2007年，各类资源品的涨价必然侵蚀中间制造业的利润，而产业规模相对弱小，对于基金经理而言，研究的投入产出比很低。那时候，某买方分析师告诉我，电子行业就是不断降低价格为社会做贡献的行业，电子分析师的价值是帮基金经理“排雷”。在时代机遇没到来之前，一个又一个“技术创新”的故事并没有兑现，使得后来机会已然到来后，经历过前一个阶段的投资人普遍持怀疑态度。多数人的思维习惯，必然是根据过去推测未来。

2006年12月25日，雪花在空中欢快地飞舞，如同我们即将开启的梦想。我顺利通过东方证券研究所的面试，即将成为一名证券行业分析师，这是一个我完全陌生的职业；而当时的女朋友、后来的老婆，也在同一天顺利拿到索尼电脑部门供应链预算职位的入职通知。让我们记忆犹新的是，在徐家汇商业中心，我们狠了狠心花了600元钱买衣服的场景，职业生涯就此开始。而那时候，也正是中国电子黄金十年的开始。

王小波的黄金时代，是在残酷现实无从改变下，通过“性”的极致化叛逆方式来实现的。而中国电子行业的黄金时代，是真真正正从无到有崛起的天时、地利、人和的黄金时代，是上游、下游互相促进，时代机遇和企业家精神共同创造的时代，我们都是时代的产物。

每一个浪潮，都会产生一个时代的激情与梦想。在过去十年，中国电子产业取得了长足进步，从不被寄予希望到造就一批上百亿元市值的公司，成为过去十年A股涨幅第一的板块，为制造业蓬勃发展奠定了坚实的基础，也在资本市场留下一个又一个牛股，不写点什么，必定遗憾。(忍不住说一下，唯有两个事情在过去十年没变，一如既往难用的Office和时常输球的中国足球。微软本来可以借助Office的社交属性和黏性，但却不思进取，而你还必须用它；中国足球何时能雄起呢！)。

中国电子行业过去十年的发展，波澜壮阔、跌宕起伏，从最初的被质疑和被边缘化到如今的全球化和王者辈出，未来必定永载产业史册。每一个时代，都少不了参与的人，例如那些企业家、对口分析师、基金经理、工程师、科技巨头。而作为伴随这黄金十年的分析师，有必要以点点滴滴的方式，记录下来，为前者念、为来者鉴。

理学家说：文以载道。我们不做抽象的解读，写浮夸的文字，不以教科书般的方式呈现电子行业发展的规律，因为，所谓总结，总是不可避免地有个人主观意志的掺杂。仅以过去十年电子产业研究历程，从44个案例和12个思考入手，以编年体的形式和案例的方式为7万字的记录。有成功，有失败，失败乃成功之母。

当然，证券研究最易犯的错误是将合理性与必然性混淆，我们不仅要事后解释过去十年产业长足发展的合理性，更要探讨其必然性的逻辑，以期实现对未来预测的可能性。

赵晓光

2016年10月8日

注：本书构思很久，却只于国庆假期五天时间完成，因此不免有谬误和不当之处，敬请斧正。我们也有幸邀请到来自产业界和投资界的朋友们，从他们的角度总结过去十年产业的发展，相关链接附在文后。过去一年我们共有151篇报告，重要报告链接亦附在后面。

站在34岁的尾巴

我在17岁的时候，正逢黑暗无际和朝气蓬勃并存的高中时代，那时候几乎每天都会去县城另一端的书店，目的又单纯又复杂，不是为了看美女，而是去看各种文学书：其一，既然老师让我做语文课代表，我就必须把语文学好才对得起信任；其二，在信息不发达的1998年，我们是多么想了解一下外面的世界。至今为止，一想起那个书店，想起的就是龇牙咧嘴的李阳和他的疯狂英语，还有新概念英语勾画的外面的世界。在这个世界上，我们一定要相信付出必有回报，身为理科生的我，在第二年高考中恰恰是因为语文、英语的高水平发挥而考上了重点大学。

那一年，恰逢新概念作文第一届，有一篇题为《站在十七岁的尾巴》的获奖作品，给17岁的我留下了很深的印象。而我没想到的是，多年后见到作者，发现竟然是我研究生好朋友的老婆，后来和这个朋友一起进入证券行业，在2008年年初他因为强烈看空一鸣惊人，后来他去做了基金经理，再后来又去做私募，找到了自己的自由，我想这是我们这个行业很多人的发展路径吧。自由，是最值得羡慕的状态。

如今，又过了17年，17岁的尾巴没了，34岁的尾巴到了，一个悲伤的话题就此展开。如果说每个人能活85岁，即意味着生命40％的时间已成为历史；如果说每个人最好的时间是50岁之前，即意味着最好的时光的2／3已成为过去。因此，你要理解一个即将踏入中年的男人的恐惧感。在大多数时候，我的内心深处依然觉得自己很年轻，但总是在刹那忽然意识到时光已逝，而这种意识正在越来越多地发生。说过的话，度过的时间，都是最无情的，一去不复返。

很多文艺作品，不管是文字还是电影，究其本质，都在讨论一个问题：人为什么活着，人应该怎样活着？在我17岁的时候，大多数时间都在思考这个问题；在我34岁的时候，大多数时间都不在思考这个问题。道理是这样的：你做得越少，想的就越多；做得越多，想的就越少。所以当你一直在做的时候，就得停下来想想。正如孔子所说“学而不思则罔，思而不学则怠”，所以孔子是大师，王阳明亦然。

所以，下一个17年该怎么过，得好好想想。因为第一个17年，我们不知道自己要什么，但知道怎么做。第二个17年，我们知道怎么做了，但还不知道要什么。到底要什么，取决于未来的时代是什么，以及我们的价值观和禀赋。这是3个值得持续深入讨论的话题，而这3个要素又是密切联系、互相影响的。无论我们是厨师、工程师、企业家、创新者，还是公众人物、投资人、研究者，对于我们工作和人生的思考，都离不开由客观趋势、价值观和能力禀赋构成的三维体系。

特别要说的是，上述3个要素，是普通意义上的成功，以宗教为核心的信仰，以个人满足感为核心(做自己喜欢的事)的快乐体系，是不太受这些因素所限制的。年轻时候的我为了提升格调，读昆德拉的作品，常常读不懂，也不太可能读懂。如今才明白，每个人都是时代的产物，无论成败。压抑的时代塑造了压抑的昆德拉，也成就了作为文学大师的昆德拉。

未来的时代是什么？任何人的成功，都是顺应时代的成功。未来的时代，各种红利时代结束，早期的资源红利、体制改革红利、劳动力红利、工程师红利，到这两年的资本红利，这些红利大多数一去不复返，反而可能成为继续发展的掣肘。对于未来，我认为资本红利即使在人民币高估下依然存在，体制改革的二次红利是发展的必要条件，而创业者红利是为数不多的确定性红利，以斯坦福大学为代表的每年20％以上的华裔学生、谷歌、苹果、腾讯、华为成为新一代创业者的摇篮，技术越来越重要；过去最成功的是以技术和经验为核心竞争力的业界龙头们将逐渐被大数据、机器人和人工智能所替代，仅以斗争为核心生存方式的人将彻底失业，人的最核心价值升级为创造性思想、洞察人性和社会的能力以及与人打交道的资源整合能力；过去最为重要的逻辑思维，被发散思维所替代；过去以渠道、运营为核心的商业模式，被以技术为核心的模式所替代。

以资本市场作为整体评估，未来一级市场可能会进入新一轮大时代：其一，创业者红利带来的最大机会是从1亿元估值到20亿元。习惯了二级市场思维方式的我们总是认为把一个企业从1亿元估值增长到20亿元估值的难度高于从100亿元增长到200亿元，但倍数概念不可取，前者只需要增加19亿元社会价值，后者则需要增加100亿元；其二，二级市场各路英豪会战，并从能力之争转为风险偏好之争。最恰当的比方是两个人打德州扑克，一开始比的是水平，这时候第三个人加入，每一把不看牌就全压，为了可能几倍高风险的收益，愿意承担一倍损失，早先的两个人能够如何？要么离场，要么耐心等机会。正如过去几年的成长股浪潮，传统价值投资人无法适应，终于不得不弄清楚了各种互联网思维并开始进场，出现一次股市危机，就可能全部回到投资之前，投资理念从此变成邯郸学步，无所适从；其三，在存量博弈下，二级市场是和散户争利的市场，散户亏钱，就得有人负责，一级市场是散户不能参与的，但所有的投资成功都是培养优秀企业的成功。

二级市场未来的最大价值是变现平台。其实，我想说，二级市场朋友的研究能力真不比其他人差。特别是对商业模式、竞争格局的研究，而不仅仅是对风口和跑道的研究。未来中国社会格局的变迁中，机会不仅在于高科技。大消费时代，机会无限。传统行业，谁能利用好VR为代表的大视频、SaaS为代表的云计算和大数据、传感器进行数据深度挖掘，谁就是最大赢家，赢家不仅在新企业，老企业利用好这3个武器重新武装自己，成功概率更高。据说，华为经过广泛调研，认为未来的最大发展机会是大视频，和我们一年前长达百页的系列报告《智能视频大时代》中的观点不谋而合；据说，SaaS在中国有广阔发展前景、大有可为，是传统行业转型并取代传统经销商渠道体系和采购体系的核心。只有找到产业的机会，投资才有机会，我们的未来人生才有机会。二级市场的朋友们不必灰心，只要学会把我们的能力延伸即可。但必须高度重视的是，我们需要把商业模式，从过去制造业的卖杯子模式，变为存量正反馈循环模式。

价值观是和能力范畴息息相关的，价值观的实现既受能力范畴的束缚，又会推动能力范畴的拓宽。在能力范畴下要想成功，就得用别人做不到的方法，比如大多数人不能坚持，他可以坚持；大多数人不注重细节，他注重细节；大多数人被各种规则所限制，他会打破传统，有所创新。价值观的检测在4种情况下最有效：春风得意时，巨大诱惑时，痛苦折磨时，被人诽谤时。由时代和能力范畴构筑的体系必然是有序的和成规则的。但这个世界注定是多元化的，而造成多元化差别的本质是价值观。

平凡而不平庸的心态、对风险的态度、快乐的来源都是价值观的重要部分。我曾经以为，我们这个行业，左手是身家百亿的上市公司董事长，右手是动辄几十亿的客户，而我们自己却身无分文，一定会很焦虑和自卑。但我后来发现，再有钱的人，也和我们吃一样的饭，有一样的烦恼，从山顶下来后也有各种痛苦。因此，对我们来说，人和人幸福的差别不在于物质财富，而在于精神追求，尤其是精神世界的丰富和平和的心态。能力与禀赋密切相关，又与性格特征相关，性格特征是能力与禀赋的重要的部分。而性格特征又被成长环境、当下时代和价值观打下了深深的烙印。

在17岁的时候，我们的禀赋具备巨大的弹性和想象空间；存34岁的时候，我们的禀赋已经被我们的价值观和时代定型，没有太大的变化空间。上述观点不完全正确，我们还是要相信事在人为。我们具备何种后天禀赋，取决于我们的目标以及由周围的人和事构成的环境。未来最值得发展的核心能力是资源整合构建平台甚至生态能力、创新和创造性思想能力、思辨认知特别是发散性思维能力以及单纯的赤子之心和一颗不甘平庸充满理想的心。

最后，站在34岁的尾巴，在除夕的日子，我送给自己以下一些话，并与朋友们共享。

让自己越来越纯粹，越来越专注。永远保持好奇心。

做一个对社会有价值的人。

更加关注家庭，关注自己。

每天花一个小时冥想，花一个小时交流，读书很重要。

面对谣言、曾经伤害过自己的人，忘记，因为你无法改变其他，只能改变自己。

管理好自己的情绪，与人为善。忘掉可能的痛苦，痛苦与生俱来，不可避免。

以上几点只是站在客观角度的分析，而回到主观世界，回到自己的内心，没有什么比喜欢更重要，所谓成功，就是按照自己的方式，去度过未来的不到两万天。王阳明，我一生的偶像。总之，未来的生活，在合适的时间以合适的方式和合适的人做合适的事情，足矣！只要把自己喜欢的事情做到极致，不仅给自己的内心带来欢喜，也给别人带来快乐，更会带来个人社会价值的实现。

以感恩的心面对我们的过去和身边的所有人。祝愿所有朋友新年快乐，身体健康！

证券公司最宝贵的财富是人，资本跟着人才走，才能创造价值。对于打造机构服务能力的天风证券来说，“研究就是核心竞争力”，天风聚集了一批有产业链研究理想的分析师。赵晓光就是其中的佼佼者，本书正是他作为一位优秀分析师对于电子市场的十年感悟。——余磊 天风证券董事长

过去十年，电子信息产业发生了翻天覆地的变化，十年来，我国电子信息产业大大缩小了与国外的差距，并逐渐追上了国外产业发展的潮流，特别是互联网产业，我国起到了对世界的引领作用。本书是对我国电子信息产业的一个简短的回顾，本书在一个侧面上印证了我国电子行业的一个个惊喜与突破。——李言荣 中国工程院院士 电子科技大学校长

过去的十年是全球电子信息产业飞速发展的十年，也是我国电子信息产业实现跨越式追赶的十年，赵晓光以行业分析师的慧眼，从投资分析的角度，对我们全产业做了深入浅出的回顾，是对电子行业过去十年的一个有力的注脚。——宋志国 工业和信息化部 软件与集成电路促进中心办公室主任

所有产业都围绕着价值创造进行上下游分工，电子产业这十年就是围绕着手机和电脑的合体——智能手机发展的。而在下一个十年，大数据孕育下的人工智能正处于萌芽期，智能汽车为首的物联网、VR与AR的快速发展，会为我们带来更多的机会，也带来更多的困惑，随着复杂性的深化，我们需要更有见地的行业分析思路来指导投资，而本书作者恰恰是这个领域的高手。——吴海东 火眼投资创始人

入行十年，研究四年，投资六年，有幸于在买方、卖方、相对收益、绝对收益阶段都涉猎过电子行业，研究不多，但感慨颇多。这个行业是价值投资的沃土，也是TMT产业投资的基石，更是所有产业研究的模板，对于投资圈的人，了解一下顶级电子行业分析师的思路，是有助于提升自己的分析与交易水平的，而赵晓光恰恰就是一位顶级的电子行业分析师。——程亮 睿亿投资 投资总监 合伙人

电子行业现在是各个基金公司、证券公司最热门的一个研究领域，无论是配置人员数量，还是基金经理的关注程度，都可以在各个行业中排入前五。本书作者作为这个行业中的资深卖方分析师，在过去的十年中，为我们基金行业乃至整个电子行业相关的投资者，都提供了富有洞察力的真知灼见。对于价值投资者以及电子行业的投资者来说，这本书提供了一个全面的思路。——欧阳凡 博时基金 基金经理

如果用两个词来形容和我一起入行的2009年一代的电子研究员，我想“幸运”和“能干”两个词应该是恰如其分的，这一点与晓光师兄对和我们一起成长的一只大牛股的评价不谋而合。能读到这本书的读者，我想也是幸运的，沿着专业分析师的足迹，刻苦钻研，相信你也能成为一名能干的投资者。——章晖 南方基金 基金经理  电子行业一直站在十年创新的浪潮之巅，“短期看，我们高估了新趋势，而长期看，我们却远远低估了新趋势”。所以这样一本书一定不会过时，总会给我在分析研判与投资上以启迪。——郑希 易方达基金 基金经理

我在电子行业干了九年半的采购供应链甚至售后服务，接近一年半的投资，回顾这段时光感慨良多，特别是看到这本书中提到的十年来的一些行业变迁，深有感触。在此推荐这本拥有独特视角阐释电子行业的著作。——韩旭东 联想、小米十年资深采购

判断一个公司的价值，超过6成的支持因素是通过调研得出的，也是投资者在倏忽万变的风向中把握住最靠谱的方向与趋势的关键，而这需要专业人士的智慧。本书的作者就是一位拥有如此智慧的资深分析师。——格隆博士 格隆汇创始人

天风证券研究所汇聚200位同仁，业已成为前五名研究团队，将全方位整合资源，立足产业、服务产业，一起与产业共同成长。——赵晓光