第二节关于人民币汇率的分析预测框架

随着人民币汇率市场化程度的不断加深，汇率双向波动弹性也随之不断增加，大家越来越关心人民币汇率的走势。对于这个问题，分析框架比结论更为重要，因为这意味着他人可以外延拓展，自己做出分析和预判。

一、情景分析：汇率政策前景

鉴于内外部不确定、不稳定的因素，做预测是一项非常危险而艰难的工作。为此，有必要设定不同的情形，分析所有可能出现的情况。

经历了2015年8月和2016年年初的外汇市场震荡后，目前央行基本明确了以参考篮子货币调节人民币汇率走势为锚，稳定市场预期的政策。2016年2月13曰，央行行长周小川在接受《财新周刊》采访时明确表示，汇率市场化的改革方向不变，但改革要讲求艺术，有窗口就果断推进，没有就耐心等待、创造条件。人民币汇率改革对内要处理好改革、发展、稳定的关系，对外要做负责任的经济大国。

由此，市场解读中国的汇率政策进入维稳模式，只不过这次不是稳在一个点而是稳一个区间，不是稳中间价而是稳市场价。在这一背景下，未来可能面临以下三种情形。

第一种情形是，未来没有更多的负面消息，而鉴于过去多年来央行已建立的市场声誉，市场依然相信央行有决心和能力维持任何水平的汇率，或者因相信一篮子货币而预期分化，那么贬值压力就可能一定程度上得以缓解。“8·11”汇改后，2015年9～11月的人民币汇率一度重新企稳，剔除银行自身结售汇后的境内外汇供求失衡状况明显改善，同期月均供求缺口为582亿美元，远低于8月的1784亿美元。

第二种情形是，将来会有一些经济基本面的利好消息，如国内经济企稳，国际美联储加息步伐放缓、美元走弱等，这将有助于改善市场前景和市场预期，央行维稳工作能够获得基本面支持，进而提高货币保护战的胜算，甚至人民币可能重新走强。2012年第二、第三季度，我国曾经历了连续两个季度的资本净流出，其中第二季度还出现了外汇储备资产减少(剔除估值效应后)1 12亿美元的情况。但从2012年第四季度起，随着欧债危机的暂时平息，国内经济初步企稳，我国又重现资本回流、储备增加，人民币汇率重回升值通道。2013年外汇储备余额增幅创下5097亿美元的历史新高，2014年年初人民币兑美元市场汇率一度欲破六进五。

第三种情形是，市场处于消息面真空，甚至还陆陆续续出现坏消息，贬值压力和预期挥之不去。而随着外汇储备的继续消耗，市场也在不断地质疑央行汇率维稳的能力，央行外汇调控将面临巨大挑战。

二、要素分析：汇率主要影响因素

要素分析方法的关键是梳理出影响以往人民币汇率走势的主要因素，然后预判这些因素未来会如何发展演变，哪些是短期的、临时性的因素，哪些是长期的、结构性的因素。

(一)国内经济运行

国内经济下行是导致当前我国面临资本外流、汇率贬值压力的一个重要原因。然而，市场并不期待中国经济增长回到过去10％的水平，而是希望中国经济能够尽快企稳。

如果中国经济能够实现L形的复苏，那么经济稳、货币稳，跨境资本流动和人民币汇率走势都会回归经济基本面。如果在今后3—5年的时间里能够顺利实现经济的转型升级，那么经济强、货币强，人民币在未来仍将是有潜力的世界强势货币。另外，简政放权、降息减税(包括提高出口退税率)等“降成本”的“稳增长”措施，本身相当于人民币实际有效汇率的变相贬值，有助于改善企业出口价格的竞争力。

(二)货币政策走势分化

中美货币政策走势分化，也是造成2015年我国面临资本流出压力、汇率贬值预期加剧的重要原因之一。2016年，一方面要看中国的货币政策取向，另一方面要看美联储加息进程。

当面临“稳增长”和“稳汇率”的冲突时，2015年年底央行货币政策一度有些摇摆。但2016年年初，央行行长周小川在G20上海会议的记者招待会上强调，作为大国经济，中国的货币政策主要考虑国内整体宏观经济状况，而不是基于外部经济和资本流动情况，同时指出当前货币政策是稳健略偏宽松。2016年3月1日，降准降息再次如期而至。

2015年，美联储逐步停止购债计划后，于2015年年底首次加息，这意味着货币政策正常化进入下一阶段。然而，大家对于是否加息存在较大分歧。美联储退出量化宽松货币政策，采取了数据驱动型的前瞻性指引策略，主要看的是国内经济复苏、就业状况和物价走势。但是，从2015年9月起，美联储联邦公开市场委员会(FOMC)例会越来越关注海外市场尤其是中国市场的状况。当然，从非常规回归常规货币政策的操作，美联储会非常谨慎。2016年4月的例会会议纪要删除了全球经济带来风险的措辞，有人解读为美联储加息临近。而笔者认为，全球市场稳定与联储延迟加息是相关联的，美联储不可能忽视其重启加息可能带来的溢出影响。P14-16

《汇率的本质》内容丰富、叙述准确、概念清楚、资料齐全。对于关心中国汇率问题和国际收支平和问题的读者来说是一部很有价值的参考书。不仅如此，管涛对汇率、汇率制度改革、国际收支平衡、资本项目自由化等问题的叙述逻辑清晰、首尾一贯，非常充分地反映了中国学界和政府研究机构的主流观点。仅就这点而言，《汇率的本质》就**值得读者认真研读。

——中国社会科学院学部委员，余永定

管涛博士曾长期在国家外汇管理局工作，是汇率改革、外汇储备管理、人民币国际化等重大政策决策的亲历者。他理论功底深厚，一向被誉为学者型官员。如今，管涛博士已加盟中国金融四十人论坛，专职做学术研究。《汇率的本质》是他的新作，这本书对中国的汇率政策、资本管制和金融对外开放等问题均有深刻独到的论述。

——中国人民大学重阳金融研究院副院长及首席经济学家，何帆

管涛研究员在外汇管理第一线奋斗二十五载，从文件起草到新闻发布，见证并深度参与了中国外汇管理体制改革走到今天的全过程。本书是作者丰富阅历和真知灼见的结晶，语言平实大众，分析深入浅出，有助于社会各界理解把握人民币汇率的过去、现在和将来。

——中国对外经济贸易大学校长助理，丁志杰

这次真的不同！人民币汇率怎么了？外汇储备去哪儿了？“8.11”汇改为何波澜丛生？如何保卫人民币并及时预警？看管涛博士以深厚学养、深涉政策、深远情怀为您鞭辟入里地将汇率那些事儿娓娓道来。

——北京师范大学、厦门大学教授、博导，钟伟

二十多年从事外汇管理政策研究和统计分析工作的经历，是我永远不能忘怀的记忆，同时也将会成为我身上永远的烙印。

在过去二十多年的职业生涯中，要衷心感谢周小川、吴晓灵、郭树清、胡晓炼、易纲、潘功胜、马德伦、李东荣、陆南屏、王小奕等人民银行、外汇局的老领导、老上级。当年有幸在他们的指导和关怀下，让我参与到外汇管理新体制发展建设的大潮中，见证了中国金融业改革开放和人民币逐渐崛起的历史。多年从事研究和统计工作的经历，让我在国际金融理论和实践结合方面做了一些探索，有了一些积累，同时也让我有了点立身之本。

尤其不能忘怀的是在外汇局的最后六年半时间，同王春英、方文、温建东、穆志谦、贾宁、赵玉超、周济、韩健、张玉青、乔林智、李玲青、陈之平、霍炜、张建华、高铮、管恩杰等一干国际收支司同事，朝夕相处，互为师友，最终无愧于使命，且欣喜地看到后继有人。

其次，要感谢朱民、谢平、张晓慧、殷勇、韩玉婷、程宪平、刘宏华、陆磊、王信、张漪、王春红、徐卫刚、潘宏胜、马昀、林艳红、陈高松、余永定、黄益平、何帆、钟伟、孙明春、邓海清、韩会师、谢峰、赵庆明、丁志杰、伍戈、陈秋途、郑康营、张家林、束垄、华小岳、孙晓凡、孙炜、田俊荣、杨燕青、欧阳晓红等新老同事和朋友。当我走上新岗位后，继续给予我鼓励、指导和支持，有些人与我还有新的合作，让我有信心、有勇气开启新的事业。

另外，还要感谢王海明、廉薇、陈蓓、王乾筝、胡冰、陶梦莹、马冬冬、宋晓俭、任洁、陈娟等中国金融四十人论坛的新同事，让我能够迅速适应和融入新的大家庭，快速完成身份转换，并在我日常工作中给予了大量的无私帮助。

同时，还要感谢中信出版社的乔卫兵先生、于宇编辑，为本书的付梓，提出了许多中肯的意见和建议，为本书增色不少。

最后，要感谢我的家人。在人生发生巨大变化之际，妻子支持了我的选择，并同我一起承担。年迈的父母和岳父母理解和接受了我的转轨，并继续为我遮风挡雨。两个儿子也对我的新选择给予了充分的理解。大儿子在网上辛苦搜集资料，在班上做了一次“我的爸爸”的主题演讲，每念及此，我至今依然激动不已。在一个乐观向上的家庭里，大家相互传播正能量，所以我们虽然会经受波折，甚至将来也不会一帆风顺，但我们有信心应对任何挑战，感觉很坦然、很幸福！

管涛

2016年7月2日

第一章 授人以鱼不如授人以渔

 第一节 从基本的外汇概念和原理说起

 第二节 关于人民币汇率的分析预测框架

 第三节 应对资本流动冲击的政策分析框架

第二章 外汇去哪儿了

 第一节 经常账户顺差去哪儿了

 第二节 资本外流去哪儿了

 第三节 外汇储备去哪儿了

 第四节 人民币汇率由单边升值转向双向波动

 第五节 从国际收支视角看跨境人民币业务发展

第三章 聚焦“8·11”新汇改

 第一节 2005年“7·21”汇改十年记

 第二节 人民币汇率形成市场化改革再破局

 第三节 汇改只会迟到却不会缺席

 第四节 资本外流已非单纯基本面原因

 第五节 如何应对资本流出冲击

第四章 这次不一样

 第一节 标本兼治奠定汇率并轨改革的超预期成功

 第二节 外汇管理助力人民币免疫亚洲金融危机冲击

 第三节 两次成功“稳汇率”的经验与启示

 第四节 汇率机制改革要妥善处理单边汇率预期

 第五节 不宜过分夸大外汇储备充足性标准

 第六节 资本流出不是没有底

第五章 成长中的烦恼

 第一节 克服汇率浮动恐惧

 第二节 尊重价值规律是人民币汇率形成机制改革的出路

 第三节 学习借鉴强势美元政策

 第四节 重温泰铢狙击战和港币保卫战

 第五节 中国曾经历过的被境外做空

第六章 发展大国金融

 第一节 增加和完善金融供给是整体供给侧改革的关键环节

 第二节 可兑换条件下的国际资本流动管理

 第三节 以宏观审慎措施应对跨境资本流动冲击

 第四节 坚持对内改革与对外开放双轮驱动

 第五节 从N-1问题看超主权储备货币的发展前景

 第六节 货币国际化需要正确的理论指导

第七章 风险是可以预见或预警的

 第一节 我国跨境资本流出风险的总结与启示

 第二节 预见主权债务危机冲击的开头和结尾

 第三节 面对主权债务危机冲击处乱不惊

 第四节 预警“热钱”冲击的近忧和远虑

 第五节 又猜中了当前资本流出“故事”的开头

 第六节 写在新汇改前夕的预警报告

附录 亲历外汇收支数据新闻发布会

参考文献

后记

序一 汇改不同的解读

中国社会科学院学部委员 余永定

管涛是中国国际收支和汇率问题的最为权威人士之一。长期以来，作为国家外汇管理局国际收支司司长，管涛为中国国际收支统计工作做出了重要贡献。由于其特殊地位和对国际收支和汇率问题的深入了解以及独到见解，多年来我都十分关注管涛的观点。管涛说：“如果说自己的研究还有些特色的话,那就是比懂理论的人稍懂点政策、比懂政策的人稍懂点理论、比懂金融的人稍懂点统计、比懂统计的人稍懂点金融。”在自谦之词背后，我们可以看到管涛对自己所具有的学术优势的自信。

管涛过去是学者型官员,现在已经彻底离开官场而成为一名非官方智库的学者。这应该是一种很令人羡慕的经历。中国经济学家最大的缺陷可能就是缺乏在政府部门任职的经历。我很怀疑，当他们（当然包括我自己）被政府部门邀请去提供咨询意见时，政府官员究竟能从他们那里得到什么真正的帮助。反过来，当政府官员暗中嗤笑这些“书呆子”不了解情况时，他们是否意识到，自己建立在“情况”基础上的政策会可能导致一些违反他们初衷的长期后果？

中国还不存在西方国家那种从高校、研究机构到政府，再由政府回到高校、研究机构的“旋转门”。希望今后会有越来越多的学者型政府官员能有管涛这样的经历，从政府转到高校、研究机构。只有这样，在政策讨论中，学者们才不至于因为信息不对称，而只能对政府官员点头称是。

管涛的专著——《汇率的本质》回顾了人民币汇率演变和中国汇率体制改革的进程。在讨论汇率问题的同时，他对中国资本流动和资本流动跨境管理也进行了深入讨论。管涛对央行的汇率政策和汇改的评价是积极的。特别是他对目前央行的以参考篮子货币调节人民币汇率走势为锚、稳定市场预期的政策给予了充分的肯定。他非常认同周小川行长的想法,即汇率市场化的改革方向不变,但改革要讲求艺术,有窗口就果断推进,没有窗口就耐心等待、创造条件。人民币汇率改革,对内要处理好改革、发展、 稳定的关系,对外要做负责任的经济大国。对此我也深以为然。

管涛对于央行的政策能够实现汇率的稳定很有信心，因为“目前中国出现资本外流,从渠道上看,一方面是由于境内机构和个人增加了外汇资产或境外资产配置,即‘藏汇于民’；另一方面是由于境内企业加速偿还前期借入的美元债务,利差交易平盘,以及境外主体部分减持人民币资产,即‘债务偿还’。但无论是藏汇于民还是债务偿还,都不可能无休止地进行下去”。既然如此，“守汇率还是守储备”就不是一个真正的问题，“因为应对临时性的资本流动冲击,用外汇储备干预市场是恰当的,本身也是持有外汇储备资产的应有之义”。

《汇率的本质》内容丰富、叙述准确、概念清晰、资料齐全。对于关心中国汇率问题和国际收支平衡问题的读者来说是一部很有价值的参考书。不仅如此，管涛对汇率、汇率制度改革、国际收支平衡、资本项目自由化等问题的叙述逻辑清晰、首尾一贯，充分地反映了中国学界和政府研究机构的主流观点。仅就这点而言，《汇率的本质》就非常值得读者认真研读。

我一向尊重管涛的观点，并且从管涛那里学到了很多东西。但也必须承认，管涛在《汇率的本质》一书中所批评的一些观点正是我所持有的观点。例如，管涛认为，为了维持汇率稳定，对于外汇储备的损耗不必过于担心。而我的看法是：中国由于长期的国际收支不平衡而积累了大量外汇储备。外汇储备的功能已经不再仅仅是熨平汇率的波动。在更大程度上，外汇储备已经成为国民储蓄的一种形式，是国家掌握的一种战略资源。因而，外汇储备不应该大量用于单向、持续干预外汇市场。

中国的外汇储备有两个来源：经常项目顺差和资本项目顺差（按长期使用的旧定义）。在文献上，来自前者的被称为“挣来的外汇储备”（earned foreign exchange reserves）,来自后者的被称为“借来的外汇储备”（borrowed foreign exchange reserves）。通过经常项目顺差积累的外汇储备可以视为过去三十年中国为迎接人口老龄化所做的储蓄（至于通过积累外汇储备这种形式进行储蓄是否是资源跨代配置的合理形式，我们已经做过多次讨论，这里置而不论）。而通过资本项目顺差所积累的外汇储备又可以分成两部分：长期资本（主要是FDI）顺差和热钱。长期资本流入所积累的外汇储备，作为中国的海外资产，其收益可以部分抵销中国对外负债（FDI）的利息负担（外国人在中国的投资收入）。这部分外汇储备的减少同样意味着中国海外资产或储蓄的减少，同样会对中国应对人口老龄化产生不利影响。热钱流出使投机者实现了套利平仓。投资者所得就是中国所失。如果人民币不贬值，投机者无法获利。如果人民币迅速贬值，投机者也难以实现套利平仓。而人民币缓慢贬值，则是为投机者创造了最为有利的平仓获利条件。

在汇率稳定时期，如果中央银行管理的外汇储备完全转移到国民手中，转移到主权基金或一般国民手中，变成其他形式的资产，外汇储备的减少可以称为“藏汇于民”。但中国过去两年8000亿美元之巨的外汇储备损耗，却很难以“藏汇于民”一笔带过。企业套利平仓（carry-trade unwinding）导致的外储下降只是让少数利益集团获利，不能简单地把外汇储备减少说成“藏汇于民”。更何况其中的很多大企业是外国跨国公司。投机者卖空活动导致的外汇减少不是“藏汇于民”。资本外逃更不能说是“藏汇于民”。即便上述活动的所有参与者都是中国居民，央行在人民币升值和贬值期间分别买入和卖出美元，实际上是全体国民代替某些部门和利益集团承担了本应该由它们承担的风险与损失，从而增加了在不同部门和社会集团之间收入分配的不均等化。

当然，中国的外汇储备过多。但是，既然已经积累巨额外汇储备，而且外汇储备已经成为中国国力的重要象征，我们就应该慎重使用这些外汇储备。增加战略物资的进口、根据“一带一路”战略逐步增加海外直接投资、积极参与国际和区域金融合作等都是使用外汇储备的有效方式。我们最不应该做的事情就是在干预外汇市场的过程中大量消耗外汇储备。我认为这是一种得不偿失的不明智政策。

学者之间存在不同看法是再正常不过的事情。谁也没有对真理的垄断。只有坚持百家争鸣、百花齐放，真理才能被发现、才能得到发展。尽管我和管涛的一些观点不尽相同，我依然愿意郑重向大家推荐管涛的新作——《汇率的本质》。

《汇率的本质》是作者管涛根据二十多年外汇政策研究经历，对后危机时代人民币汇率改革和跨境资本流动管理的深刻思考。本书分享了研究、预测人民币汇率走势和资本流动政策响应的分析框架；讨论了“8·11”汇改的来龙去脉和前两次“稳汇率”实践可资借鉴的经验；展望了新形势下人民币汇率政策操作和跨境资本流动管理的前景；首次解密了如何预判2011年底至2012年中跨境资本流动震荡的故事“开头”和“结尾”，预见当前跨境资本流动的逆转，尤其是“8·11”汇改前夕进行了最后一次精准的预警。

管涛编著的《汇率的本质》阐述了我国汇率的相关理论问题。特别是对外汇的相关问题，比如外汇储备、资本流出、汇改新政等问题都进行了专业性的解读。作者作为一名长期从事国际收支方面的专家，不单单从纯粹理论方面阐述相关问题，而且也从政策制定的原因、背景、必要性等方面进行解读，对了解我国汇率的相关问题具有重要的理论参考价值和重要的实践价值。