薛云奎著的《穿透财报发现企业的秘密》是一本关于中国上市公司财报分析的案例集。但是，它不同于一般的案例集。在这本案例集中，选取了沪、深、港证券交易市场上市的15家公司，通过案例讲方法。本书更加侧重于介绍一个经典的案例分析框架和方法，以穿透10年财报的方式，洞穿企业的内在投资价值。透过这些案例的学习，既能够洞悉拥有投资价值的公司都具有哪些特点，同时又能学会专业的财报分析方法，达到一举两得、事半功倍的效果。

薛云奎

西南大学博士，长江商学院会计学教授，创办副院长。兼任宝信软件、万达酒店发展、百年人寿和地素时尚的独立董事。此前曾担任上海国家会计学院创办副院长，上海财经大学会计学院副院长，汕头大学商学院院长，财政部国家会计学院教学指导委员会副主任委员，上海市司法会计鉴定专家委员会副主任委员，以及多家国内外上市公司的独立董事。

他拥有超过30年的会计和高层经理人员教学经验，并为众多大型企业集团高层管理者做过培训。他所独创的穿透式四维分析法，令众多投资者、高层管理人员和财务专业人员受益。

阅读财报不难，但看穿财报背后的企业真相并非易事：

销售增长是买来的，还是内生性增长？

利润是主营业务创造的，还是变卖家产获得的？

利润是空有纸面富贵，还是收获了真金白银？

薛云奎著的《穿透财报发现企业的秘密》从超过3000家A股上市公司中精选15家热门、争议大、媒体关注度高的公司，这些公司既可以给投资者带来数十倍收益，也可能是高危雷区。作者通过独创的穿透式财报分析法分析了这些公司连续10年的财务数据，帮助你了解他们的商业模式、管理效率、财务稳健度和业绩真相。你将习得一套识别企业的方法，做出科学的决策，投资未来，而不是赌未来。

前言

自序

1 老板电器：教科书式的增长

1.1　股价与市值：以茅台和五粮液为例

1.2　老板电器：高估还是低估

1.3　穿透式分析三步曲

1.4　专业的财报分析方法：四维分析法

2 平高电气：创新vs.垄断

2.1　高压开关行业龙头

2.2　大股东变更：国家电网入主

2.3　购并增长：行业整合

2.4　竞争力增强，销售毛利率提升

2.5　管理效率稳中有升

2.6　财务风险稳中有降

2.7　业绩层面不尽如人意

2.8　简要结论

3 小天鹅：曾经的丑小鸭

3.1　小天鹅的前世与今生

3.2　改革与调整

3.3　经营层面：持续增长

3.4　业绩层面：持续改善

3.5　管理层面：效率驱动

3.6　财务层面：稳健适中

3.7　资本与回报：典型的“白马股”

3.8　简要结论

4 吉林敖东：偏财旺旺

4.1　奇葩的税后净利润

4.2　稳健的经营状态

4.3　稳中有降的管理效率

4.4　资质一般的财务水平

4.5　可持续的“偏财”

4.6　“纸面富贵”的业绩

4.7　简要结论

5 福耀玻璃：把生意做成事业的公司

5.1　专注于汽车玻璃

5.2　主营业务利润突出

5.3　销售增长稳定

5.4　净利润有现金保障

5.5　经营稳健

5.6　管理平和

5.7　财务风险偏低

5.8　高额现金股利

5.9　简要结论

6 晨鸣纸业：大股东增持

6.1　造纸行业龙头

6.2　主营业务利润暴增

6.3　纸浆价格上涨推升公司销售

6.4　净利润有现金支持，但波动较大

6.5　经营层面：靠天吃饭

6.6　管理层面：资产膨胀

6.7　财务层面：负债率偏高

6.8　业绩层面：不尽如人意

6.9　简要结论

7 世茂股份：盈利丰厚但增长乏力

7.1　高端商业地产开发商

7.2　经营层面：稳定但不增长

7.3　管理层面：自持物业升值潜力

7.4　财务层面：稳健、保守

7.5　业绩层面：长期偏低

7.6　简要结论

8 东阿阿胶：成功的经营，保守的财技

8.1　中国滋补养生第一品牌

8.2　主营业务突出

8.3　管理专业，但存货高企

8.4　财务稳健、保守

8.5　业绩优良、持续

8.6　简要结论

9 宁波华翔：一家深具野心的小公司

9.1　汽车零部件总成模块化供应商

9.2　经营层面：海外兼并，国内布局

9.3　管理层面：扩张谨慎，效率稳定

9.4　财务层面：负债上升，风险可控

9.5　业绩层面：利润丰厚，估值偏低

9.6　简要结论

10 中泰化学：挡不住的财源

10.1　新疆氯碱供应商

10.2　经营层面：利润暴增

10.3　管理层面：资产过重

10.4　财务层面：政策性优惠

10.5　业绩层面：难有突破

10.6　简要结论

11 汤臣倍健：急于求成的商业模式

11.1　有特点的保健食品供应商

11.2　经营层面：全球采购，国际配方，国内销售

11.3　管理层面：购并导致资产规模快速膨胀

11.4　财务层面：资本过剩，资本成本高企

11.5　业绩层面：净利润具有较高的含金量

11.6　简要结论

12 恒瑞医药：一家股价上涨55倍的制药公司

12.1　中国人的专利制药企业

12.2　产品销售分析

12.3　核心能力描述

12.4　财务业绩描述

12.5　主要问题或不足

13 科大讯飞：风险巨大

13.1　科大讯飞：股市上的大公司，财报上的小公司

13.2　概念·技术·生意·业绩

13.3　科大讯飞的财务业绩：表面光鲜，含金量低

13.4　科大讯飞的管理团队：擅长融资，不擅长盈利

13.5　科大讯飞：管理效率随规模扩张而下降

13.6　简要结论

14 腾讯控股：世界还很大

14.1　腾讯控股及其定位

14.2　腾讯控股的骄人业绩

14.3　腾讯控股的瑕疵与不足

14.4　世界还很大，一切只是刚刚开始

15 百富环球：战略转型已成燃眉之势

15.1　一家专业经营EFT-POS终端机解决方案的供货商

15.2　经营层面：面对电子支付挑战，销售增长受阻

15.3　管理层面：现金充裕，经营风险较低

15.4　财务层面：偿债能力很强，财务风险较低

15.5　业绩层面：小巧精致，市场估值偏低

15.6　简要结论

尾注

1．1 股价与市值：以茅台和五粮液为例

认识和了解一家公司，什么指标是第一重要的指标?我认为最能够代表一家公司规模和影响力的指标是它的股票市值。也就是说，这家公司的股票卖多少钱。虽然大家也都关心公司股票的价格，但通常比较容易犯的一个错误是只关心股票的单价而忽视它的总价。比方说经常有人会问，贵州茅台股价多少?我说一股要400元，很多人立马会说，那太贵了。五粮液股价多少?我说一股要40元，他说，还好，五粮液比较便宜。我真的很好奇，为什么一听单价就能判断孰贵孰贱?这结论背后的逻辑究竟是什么?

一家公司的贵贱，真的可以用股票单价来衡量吗?如果可以，被世人尊为股神的巴菲特的公司(伯克希尔一撒哈韦公司)，股票就没人敢买了，因为它的每股单价已高达20万美元。其实，用股票单价来比较贵贱，是个显而易见的错误，因为这忽视了公司股份的数量。有的公司股票拆得很细佃，有的公司则不愿意送股，背后代表的价值很大。人们的这种比单价的错误观念，给那些试图用股票单价来操控公司股价和投资者行为的投机者以可乘之机。惯用的伎俩是，先把股票炒到每股300元，再来个1股送10股，就是通常所说的高送转”，把股价拆细到每股10～20元。在某种程度上，这其实是一种可耻的欺骗行为，通常都隐藏了不可告人的出货或大股东减持的秘密。我希望大家阅读完本书后明白，股票不是白菜，比较每股单价是毫无意义的。

比方说有两家质量、规模、发展速度相同的公司，今年的股票价格都是100元，可前者在年底的时候每10股送10股，而后者则没有送股，那么，送股的公司股价变成了50元，而没送股的公司股价仍然是100元，难道你会认为50元的公司比100元的公司更具有投资价值吗?可能很多人会这样决策，买50元而不是100元的公司。当然，我也无法反对你的决策行为，因为你用的是自己的钱，但我只想说这种决策是非理性的决策。如果这样的决策也能帮你赚钱致富，要么是市场疯了，要么是我疯了。一家公司究竟该值多少钱并不取决于它的单价，而是取决于这家公司在未来能够赚取多少利润，把未来所赚取利润折现才应当是它的内在价值。 茅台目前的市值’。近4 900亿元，2016年度的净利润是133亿元，两相比较，它的市盈率伯是30多倍；相较之下，五粮液的市值是1 600亿元，2016年度的净利润是70亿元，两相比较，市盈率是20多倍。如果我们仅仅依据2016年度的信息来决策，那么，五粮液的性价比要好于茅台。但如果这样，我们对公司的认知便有很大的局限。因为它们谁更具有投资价值不取决于过去赚了多少钱，而是这两家公司将来究竟谁更赚钱，谁的增长更快，这才是决定其股价涨跌的关键性要素。

关于股票价格究竟如何决定，我们暂时就讨论这些，下面让我们用穿透式的财报分析方法来发现老板电器的内在价值。

P2-3

这是一本关于中国上市公司财报分析的案例集。但是，它不同于一般的案例集。在这本案例集中，我们共选取了沪、深、港证券交易市场上市的15家公司，通过案例讲方法。本书更加侧重于介绍一个经典的案例分析框架和方法，以穿透10年财报的方式，洞穿企业的内在投资价值。透过这些案例的学习，既能够洞悉拥有投资价值的公司都具有哪些特点，同时又能学会专业的财报分析方法，达到一举两得、事半功倍的效果。

本书中所收录的绝大部分案例，与作者在“喜马拉雅”平台所开设的音频节目“薛云奎讲价值投资”所选取的案例是一致的。但音频与图书在内容上各有侧重，音频内容简单明了，重点突出；而图书内容则更加完整、精确，图文并茂，数据翔实。故此，如果使用者能够将音频、图书配合使用，必将达到更好的学习效果。

这本书既具有很高的理论价值，又具有很强的实战性，对读者更加深入、系统、全面地认识和理解工商企业大有裨益。同时也会帮助读者提升对会计本质的认识，丰富更多的会计专业知识。因此，本书既可以作为MBA、EMBA学员学习财报分析课程的案例参考书，又可以作为工商管理专业或会计专业本科生、研究生的课外参考书，更可以为信奉价值投资理念的普通投资者提供一个必备的方法论。

本书所收录案例全部为作者原创案例，案例所用公开资料基本是2016年度及之前的10年财报，部分公司的财报数据更新到2017年度的三季报。由于这些案例的研究是在2017年度内陆续完成的，所以，不同案例的时间截点各有不同。这些截点在每个单独的章末均有标注，以方便读者查询。有些数据会因截点的不同而有所差异，尤其是有关公司市值的数据，可以说时刻都会随市场的波动而变，所以，这些时间截点对查询市值数据是很有帮助的。本书所收录的这15个案例，绝大多数案例公司的股价在年内都有较大的涨幅，大家可以对照案例分析的要点与它们的市场表现，来分析公司财报与股价之间的关系，以帮助大家对公司和市场有更深入的理解与认识。

这本案例集得以付诸成书，并及时交付机械工业出版社华章公司出版发行，得益于我的学生和助理的帮助。上海师范大学副教授郭照蕊博士从头至尾，对书中的错漏进行了一一更正和修订。上海对外经贸大学研究生盛露小姐更是不辞辛劳整理、编辑了书中的绝大部分图表和数据。没有他们的帮助，这本书是不可能如期呈现在大家面前的。当然，由于成书时间仓促，书中缺陷和错误在所难免，这些缺陷和错误理应由作者本人承担，与他们的工作无关。

本书在成稿和出版过程中，还先后得到很多故交、好友的帮助。沈子文先生、钱敏女士、李伟先生、于献忠先生、张胜翔先生、华蕾女士、蒋中敏先生等，都为本书的出版提供过各种各样好的意见和建议，在此一并致谢！

最后，我要感谢我的授业恩师葛家澍教授！他是我人生和事业航程中的一盏明灯，没有他的指引，我至今可能仍在浩瀚的知识海洋里茫然无措。如果说今天我所做的这些工作对读者有些许价值的话，那要完全归功于葛家澍教授的正确教导和指引。为感谢老师的恩情，也为帮助更多的会计学子受益于葛家澍教授的思想光辉，本书所得版税收入将全部捐献给葛家澍会计教育与发展基金会，用于支持他未竟的事业。

愿天下众生分享我的功德、我的安详与我的和谐。愿你们享有幸福、快乐与安康的生活。

谢谢大家！

薛云奎

2018年2月4日星期日

通过学习，我的改变是非常大的。我这个财务小白一开始学不太明白，跟随薛老师的讲解不断记录分析，现在是越学越有兴趣。薛教授对财报的点评让之前对财报分析抱有恐惧的我，发现了财报分析原来有这么多乐趣!真是“明明白白一条路，千千万万不肯修”。

刘天一_e0

有很多书讲述财务分析，但没有丰富的例子，薛教授拿出我们身边的公司做例子，带领大家分析，这样的学习非常有用，而且一点也不枯燥。

小草宁宁

薛教授的财报分析是我最认可的。不是单纯的分析，而是从公司经营、财务、战略管理、未来发展趋势等方面，通过财报全方位分析一家公司，提高阅读财报的思维高度，拓展视野，加强专业能力。

郭懿琳

薛老师利用商学院案例分析的方法教授价值投资的方法，是干货中的干货。对于老师提到的每一个概念和数据都要有一定的理解，才能跟上他的思路。这些内容值得用户付出时间和金钱。

臭合尚

薛教授最大的特点是提供了一套进行财报分析的系统思路，以后再分析财报就有章可循了，财报不再是一堆枯燥乏味的数据，而是反映了公司发展状况的一扇窗户。

张晨