何帆、向松祚、保罗·克鲁格曼、艾伦·布林德、阿代尔·特纳联袂推荐！2016年全球金融领域重磅之作，从1933年到2008年，从决策者到市场表现，探究金融危机根源。巴里·埃森格林著，何帆校译的《镜厅(大萧条大衰退我们做对了什么又做错了什么)》对比100年内两次金融危机，预言80年后又一场全球劫难。深入探讨100年内两次重大金融危机，深挖金融体系问题根源，整理金融体系发展症结，预言未来全球经济走向。将两个时代、两块大陆的决策者、企业家一一镜像对比，鲜明立体呈现风云事件细节，宛如美剧，丰富有趣。

过去百年中发生了两次严重的金融危机，分别是20世纪30年代的大萧条和始于2008年的大衰退。为什么在我们认真反思了大萧条之后仍然没有预测到，更没有准备好应对2008年这场严重的危机呢？

当今国际学术界活跃、富影响力的著名经济学家之一巴里·埃森格林，一针见血地指出：失败的根源恰恰在于对大萧条的乐观解释。身为金融史知名学者，埃森格林强调，在雷曼兄弟破产之后，对于大萧条再现的恐惧影响了欧美的政策应对，这种影响既有积极的一面，也有消极的后果。

为更好地理解这两场危机和金融体系，埃森格林在不同的年代（20世纪30年代和21世纪）与大陆（北美和欧洲）之间切换，将两次金融危机高超地交织在一起，更将每个年代的风云人物和重大事件一一对应，从而深入探讨了20世纪30年代和21世纪宏观政策的失误表现、失误起因及其危害程度。

他精炼总结道，任由银行破产、不肯扩大开支等大萧条的这些错误举措，在2008年金融危机中被一一纠正。但这种不加区分的应对很快给高负债国家带来侵扰。在民众的压力下，决策者们很快屈服，在不成熟的时机转向了常规政策。其结果就是美国枯燥缓慢的复苏以及欧洲无休止的衰退。埃森格林最后指出，如果不能正确认识两次危机，下一场金融危机定会不期而至。

在探究这场没有尽头的危机的诸多作品中，可能没有哪一本能比得上巴里·埃森格林著，何帆校译的《镜厅(大萧条大衰退我们做对了什么又做错了什么)》。

全球经济与中国未来：埃森格林与何帆对谈录

前言

第一部分 最好的时代

 第一章 新时代的经济学

 第二章 金色环球

 第三章 惨烈的竞争

 第四章 不换法律就换人

 第五章 债由何来

 第六章 西班牙城堡

第二部分 最坏的时代

 第七章 空弹壳

 第八章 再遭重创

 第九章 欧洲的海岸

 第十章 美国也会跌倒吗

 第十一章 大体可控

 第十二章 证据不足

 第十三章 下跌螺旋

 第十四章 鱼腥和铜臭

第三部分 向更好的时代进发

 第十五章 复古还是维新

 第十六章 人人有份

 第十七章 高桥是清的反击

 第十八章 二次探底

 第十九章 防止最坏的情况

 第二十章 压力与刺激

 第二十一章 非常规政策

第四部分 避免重演

 第二十二章 华尔街和商业街

 第二十三章 非正常经济的正常化

 第二十四章 做到最糟

 第二十五章 黑衣人

 第二十六章 欧元生与死

 结论

出场人物表

致谢

注释

参考文献

译后记

第一章 新时代的经济学

身高约163厘米、圆脸的查尔斯·庞兹很难给人留下深刻的印象。他21岁的时候从意大利帕尔马来到美国，他的英语并不标准，完全没有美国金融家的贵族范儿。这位小个子的庞兹在金融危机史上却是赫赫有名的大人物。“庞氏骗局”是有关金融危机的排名最靠前的词汇之一，热门程度甚至超过了“格林斯潘对策”和“雷曼时刻”等词。

庞兹因在国际回邮券市场进行套利而声名鹊起。1906年在意大利召开的万国邮政联盟大会通过协议，发行国际回邮券。寄信人可以将这一票据寄到国外，而收信人则可以用这一票据到当地邮局兑换邮票，寄出回信。

1906年的会议在金本位时代召开，当时的汇率机制是固定汇率制。因此，代表们不可能预测到金本位的暂时解体可能对他们达成的协议产生的影响。随着“一战”爆发，政府禁止黄金出口。过去，黄金低买高卖是使汇率保持稳定的必要机制。随着禁运措施的实施，黄金市场的交易暂时停止，各国货币开始相互浮动。

一个意想不到的冲击是对回邮券协议的影响。在战争期间和战后，美国是交战国中唯一一个能够保持货币仍然钉住黄金的国家。欧洲各国需要印刷钞票为军事支出融资，欧洲货币相对美元贬值，只有在签署停战协议之后这一趋势才暂时有所缓解。结果，在美国之外，用欧洲货币买回的邮券要比在美国能买到的更多。1919年，庞兹敏锐地觉察到了这一机会，他从生意伙伴那里借了钱，再把这些钱寄给自己在意大利的联系人，并指示他们购买回邮券，将它们寄到波士顿。

为什么只有庞兹发觉到了这个机会？我们并不清楚。但不出所料，这一巨大商机不过是一场幻觉。庞兹的联系人只能搜集到数量有限的回邮券，即使这样，完成这笔交易也需要时间，而在这段时间内，投入其中的资金是被占用的。

庞兹的时间并不充足，因为他已经承诺投资者在90天内本金翻番。为了支付这些利息，他不得不借用从新认购者那里获得的资金，也就没有资金用于回邮券的套利。为了维持这个游戏，庞兹不得不吸引更多的投资者，所以他注册了一个听起来非常有吸引力的证券交易公司，并雇用一大批销售人员。这一计划在1920年最终败露。《波士顿邮报》刊发了由威廉·麦克马斯特执笔的一篇揭黑文章，麦克马斯特曾受雇于庞兹为其运作进行宣传。

庞兹做出的投资者本金在90天内翻番的许诺，居然没有引起人们的警惕，这说明，在20世纪20年代如痴如狂的金融氛围里，投资者会一时冲动，盲目轻信。人们很容易联想到，在同样如痴如狂的21世纪头10年，投资者也没有看穿伯纳德·麦道夫居然声称年复一年都有非凡利润，而且几乎没有波动的骗局。  被控欺诈，庞兹认罪并被判刑，需在联邦监狱服刑3年半。但是，新英格兰地区的投资者们并不会轻易罢休。庞兹还在监狱里的时候，就被马萨诸塞州指控犯有22项盗窃罪，已经穷困潦倒的他不得不给自己当起了辩护律师。一开始他应付得很好，但是一个又一个审讯，使他疲惫不堪。第一次审判，陪审团判定他无罪；第二次审判陷入僵局；第三次审判，判他有罪。庞兹在保释后，逃到了遥远的佛罗里达州，在那里，他又开始用化名做生意。

1925年，要是谁在佛罗里达卅I做生意，肯定做的是房地产交易。庞兹摇身一变，成了杰克逊维尔市附近一块土地的发起人。所谓的“附近”，是指在杰克逊维尔市西边约100千米的地方。庞兹在那里开始“开发”一片广阔的灌木丛林地，这片荒芜的土地上长满了美洲蒲葵、野草，偶尔还有橡树。庞兹将土地划分为很多个小块土地，这样投资者就能获得属于他们自己的宅地。庞兹居然将每英亩土地分成了23份，这意味着每个投资者只要花10美元就能拿到自己的一小块地。

庞兹组建了庞氏土地公司，从投资者那里筹集资金，承诺每投入10美元，在60天内就能获得30美元的回报，这比他早期的回邮券投资计划还要诱人。这不过是又一个金字塔骗局，庞兹需要把土地份额重复卖给新的投资者，再用所获得的现金回报早期的投资者。没过多久，这个骗局就被戳穿了，他的身份也暴露了。庞兹因触犯佛罗里达州的信托法而被起诉，并再次被陪审团判定有罪。（P2-3）

这是一部探讨金融危机的作品，讲述了引发金融危机的事件。本书将解释政府和市场为何会采取不同的应对金融危机之策，还会阐述这些政策的后果。

我们主要讨论1929～1933年的大萧条和2008～2009年的大衰退，这是我们目前遇到的最严重的两次金融危机。包括决策在内，很多人都注意到这两段时期有相似之处。很多评论家注意到了大萧条的教训对2008～2009年的应对政策有着重要的影响。本轮危机与20世纪30年代的那场危机是如此相像，以至在处理本次危机的时候，人们自然会想到以史为鉴。身处高位的决策者，从时任美联储主席本·伯南克到奥巴马总统的经济顾问委员会前主任克里斯蒂娜·罗默，都恰好在其早期的学术生涯里研究过大萧条，因此那一年代的历史经验在这次金融危机的应对过程中格外得到重视。

由于决策者们吸取了大萧条的教训，他们避免了最糟糕的结果。雷曼兄弟倒闭之后，国际金融体系已经处于崩溃的边缘，决策者们意识到，不能再让更多具有系统重要性的金融机构倒掉，而且他们坚定地信守了这一承诺。他们抵制了以邻为壑政策的诱惑，正是这一政策导致了20世纪30年代国际贸易体系的瘫痪。各国政府开始加大公共支出，降低税收。央行将潮水般的流动性源源不断地注入金融市场，并前所未有地团结在一起，互相提供贷款。

这些措施充分说明，决策者没有重蹈前辈的覆辙。20世纪30年代，政府没有抵挡住贸易保护主义的诱惑。受到过时的经济教条的误导，当时的政府在最不应该削减公共支出的时候削减公共支出；在最需要刺激性支出政策的时候，却忙于重建财政平衡。无论是时任美国总统赫伯特·胡佛，还是时任德国总理海因里希·布吕宁，犯的都是同样的错误。他们使得局势更加恶化，甚至无法重建公众对公共财政的信心。

当时的央行家们都是真实票据理论的奴仆。他们的信条是，央行只应该提供与经济活动所需相匹配的信贷量。当经济活动处于扩张期时，央行需要提供更多的信贷；当经济活动萎缩，央行需要减少信贷的供给。这导致繁荣时期出现过热，衰退时期出现危机。央行家们忽视了维护金融稳定的责任，也没有作为最终贷款人及时干预。结果是汹涌而来的银行倒闭潮；企业缺乏信贷支持，嗷嗷待哺；价格体系崩溃，因而债务变得无法控制。米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨在他们影响深远的《美国货币史》一书中，将这一灾难性的后果归咎于央行。两位作者认为，关于20世纪30年代的灾难，与其他任何因素相比，无能的央行政策罪责最大。

在2008年金融危机时期，有鉴于上一次危机的教训，决策者们发誓要做得更好。如果说他们的前任的失误在于没能降低利率、向金融市场注入充足的流动性，使得市场陷入通缩和萧条，那么这一次，决策者们将改为实施宽松的货币、金融政策；如果说前任们的失误还在于没能制止银行间的恐慌而使得危机突然爆发，那么这一次，决策者们将更加果断地处理银行问题；如果说平衡预算的做法加剧了20世纪30年代的不景气，那么这一次，决策者们将实施刺激性的财政政策；如果说在20世纪30年代，国际合作机制的坍塌加剧了危机，那么这一次，决策者们将利用私人关系以及多边机构来保证各国之间的政策协调。

这一次的政策应对和20世纪30年代的措施截然不同。2010年，美国的失业率在最高时达到10%。虽然这个数字非常令人不安，但其远低于大萧条时期的25%的失业率。这一次，倒闭的银行数以百计，而非数以千计。金融市场的紊乱依然存在，但毕竟成功地避免了30年代那种彻底的崩盘。

这些状况并非美国独有。每个不幸的国家都有自己的不幸，自2008年以来，每个国家的不幸程度也在不断变化。但是，除了一些多灾多难的欧洲国家，各国经济不幸的程度并未达到20世纪30年代的水平。由于应对政策更为得当，产出下降、失业高升、社会紊乱和民众痛苦的程度都较上一次大危机时期的更低。

或者说，人们觉得事实如此。

遗憾的是，这一乐观叙述显得太过天真。经济学家们很难回答，为什么他们都没有成功地预测出这次金融危机。女王伊丽莎白二世在2008年访问伦敦政治经济学院时，向在场的专家们提了一个问题：“为什么没有一个人预见到危机？”6个月以后，一些知名经济学家给女王回信，为他们“集体性的缺乏想象力”道歉。

然而，两次危机的相似之处极多。20世纪20年代，美国的佛罗里达州以及东北部、东中部地区出现了房地产泡沫，21世纪初美国、爱尔兰、西班牙等国的楼市泡沫与之如出一辙。股票市值都出现了飞速上升，这反映了人们对时髦的信息技术公司未来盈利能力的极度乐观的预期：80年前有美国广播唱片公司，80年后则有苹果和谷歌。信贷刺激导致房地产市场出现爆炸性增长，资产市场一片繁荣。银行和金融体系的一系列行为，即使客气地讲，亦是非常可疑的。1925年以后的金本位和1999年以后的欧元体系都放大和传播了负面冲击。

最重要的是，两次危机之前都有一种天真的思潮，认为经济政策已经驯服了经济周期。在20世纪20年代，据说世界已经进入经济稳定的“新时代”，这得益于美国联邦储备体系的建立，而其他国家也建立了独立的央行。与此相似的是，在大衰退来临之前的时期被认为是大稳健，央行改进了货币政策，可以预先熨平经济周期波动。由于人们相信经济活动不会再有剧烈波动，商业银行有更大的胆量增加杠杆，投资者也敢于承担更多的风险。

人们或许以为，任何人只要对大萧条稍有了解，就能发现这些相似之处及其启示。的确，我们听到了一些预警，但我们听到的预警太少，也太不精确。耶鲁大学的罗伯特·席勒教授研究过20世纪20年代的房地产市场，他在本轮危机爆发之前就指出，当时的楼市从各个方面来看都已经是完全暴露的泡沫。但即使是席勒也没有预料到房地产市场崩溃后的灾难性后果。努里埃尔·鲁比尼在哈佛大学读研究生的时候，至少上过一门关于大萧条历史的课程。鲁比尼指出，美国的经常账户赤字不断扩大，美元债务不断累积，这蕴含着极大的风险。但是鲁比尼预言的是美元危机，实际上发生的金融危机并非是他所预测的那种。

值得一提的是，研究大萧条历史和萧条经济学的专家们也没有表现得更好。经济领域的同人们面对即将到来的危机集体沉默。经济学家给我们带来了大稳健的福音。决策者们志得意满，盲目地相信市场会自我强化，面对即将到来的风暴，他们没有做任何准备。

希望经济学家们能够预测金融危机可能要求过高。危机不仅来自信贷膨胀、资产泡沫，以及认为金融市场参与者已经学会安全地管理风险的错误信念，也来自一些无法预测的偶然性因素。没人能预料到1931年德国银行组成的财团对达姆施塔特国民银行的救助以失败告终，也没有人能够预测，在2008年的一个关键时刻，英国金融

……

改革的紧迫性。成功又一次成了失败之母。

欧洲勉勉强强地维持住了货币联盟，欧元也没有重走20世纪30年代金本位的老路，这是危机期间最让人惊讶的事情之一。20世纪20年代后期，金本位被视为经济与金融稳定的基石。1914～1924年，金本位暂时瓦解，那一时期的国际金融体系动荡不宁。因此，“一战”之后各国争相重建金本位，遗憾的是，重新建立起来的金本位既不能持久，也没有带来稳定。金本位不仅没能阻止1931年的金融危机，还加速了危机的进展。首先，金本位带来一种稳定的幻觉，鼓励了大量资金流入不具备使用贷款的能力的国家。其次，当政府应对金融危机的时候，金本位成了一种桎梏。投资者开始怀疑政府保卫银行和货币的手段，于是出现了银行挤兑和国际收支平衡危机。这些国家最终纷纷退出了金本位，才得以重新控制经济。因为这样一来，各国政策才可以开动印钞机，才可以救助银行体系，也可以采取其他措施终结大萧条。

欧元的缔造者们熟知这段历史。或许，因为经历过1992~1993年的欧洲汇率机制危机，他们的理解更为深刻。当时，欧洲各国的货币通过钉住汇率制度相互联系在一起，如同一根登山索把一串登山队员连在一起。经历了危机之后，欧元的缔造者希望建立一个更为强大的货币联盟。货币联盟是基于单一货币，而不是主权国家之间的钉住汇率。不可能再出现某个主权货币的单边贬值，因为欧元区成员国已经没有可以贬值的本国货币。这套欧元体系不再由各个主权国的央行监管，而是由超国家的欧洲央行来监管。  更重要的是，货币联盟的条约规定成员国不能退出。在20世纪30年代，单一国家可以采取单边行动退出金本位，这会触发以邻为壑的“货币战”。退出欧元则意味着违反了条约的责任，将极大地损害本国在欧盟其他成员国那里的良好声誉。

欧元的缔造者们尽管避免了金本位的一些弊端，却埋下了其他缺陷。欧元体系造成了货币稳定的幻觉，使得大量资本流入南欧国家，尽管这些国家不具备利用这些资本的条件，这和20世纪20年代所发生的故事如出一辙。当资本流动的方向逆转，大量资本外逃的时候，这些国家的央行无法增加货币供给，政府无法借款，这就加剧了萧条，这又重蹈了30年代的覆辙。压力会使人寻求改变，各国政府对货币联盟的支持会逐渐瓦解。一种悲观的预言是：欧元很可能会重走金本位的老路，陷入困境国家的政府会宣布退出欧元。如果它们犹豫不决，那就会被新政府和领导人赶下台。在最坏的情况下，民主也有被取代的危险。

但这是对历史的误读。20世纪30年代，当各国政府放弃金本位时，国际贸易和借贷已经崩溃了。这一次，欧洲国家勉强避免了同样的命运。因此欧元必须得到捍卫，以此保护单一市场和欧盟内部的贸易和支付体系。20世纪30年代，早在危机刚刚酝酿的时候，各国间的团结就已经荡然无存。尽管深陷危机的泥潭，各国政府这次依然团结一致，而且这一次，国际组织的机制更加完善，能够提供的帮助也更多。欧盟中经济和金融形势较好的国家给较弱的成员国提供了贷款，尽管这些贷款的数量本应更多，但与20世纪30年代的相比，已经算很高了。

最终，对民主危机、欧元瓦解的预言没能变为现实。的确出现了示威游行，甚至非常暴力的游行，有的政府下台了。但是，有别于30年代，民主顽强地生存了下来。崩溃论者低估了社会福利和社会安全网的作用，而这恰恰是在大萧条之后应运而生的。哪怕那些欧洲受创最深的国家失业率超过了25%，人们所遭遇的不幸也大大减少了。这就削弱了政治上的反动势力，也减缓了抛弃整个现行体系的压力。

大萧条的经验形成了人们对大衰退的理解和应对措施，这已是世所公认。但是要想理解人们如何应用或误用这段历史，就需要我们不仅研究大萧条本身，也要研究哪些因素导致了大萧条的出现。这就意味着我们要从最初开始，也就是20世纪20年代。

应中信出版社的邀请，我和我的学生们承担了本书的翻译。参加本书初译的同学有：王芳(负责翻译第一至第三章、第十至第十一章、第二十五至第二十六章、结语及全书的翻译组织工作)；郑联盛(负责翻译第四至第六章、第十二至第十四章、第十九至第二十一章)；王韬(负责翻译第七至第九章、第十五至第十七章、第二十二至第二十四章)；王乾筝(负责翻译前言、第十八章、人物表和致谢)。初稿完成之后，我和漆畅青对全书进行校译，漆畅青负责第十三章至第十九章和人物表，我负责其余部分。整个翻译工作历时一年，由于工作繁忙，数次推迟交稿日期，深表歉意。

在翻译过程中，巴里·埃森格林教授多次和我沟通，字斟句酌。埃森格林教授还应出版社邀请，回答了我提出的若干问题，作为中译本的序言。我们考虑到中国读者对世界历史相对生疏，曾考虑将中译本的书名改为“历史的影子”，但反复权衡之后，还是决定采用直译的英文原名：“镜厅”，希望读者能够用心体会这个隐喻的多层含义。

尽管我对巴里·埃森格林教授的主要著作都曾一一拜读，对其学术思想较为熟悉，但水平所限，难免会有舛误之处，恳请各位读者不吝指正。

何帆

2016年6月11日于纽约

成功是失败之母。我们从金融危机的历史中，只学到了一般经验。未来的金融危机就隐藏在今天的应对政策之中。《镜厅》能够帮助我们更好地防范风险。

——何帆 中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员

《镜厅》一书试图通过对比20世纪二三十年代的金融经济危机和2008年以来的金融经济危机，找到人类可以借鉴的共同历史经验和教训……或许能够协助我们避开人类金融旅程下一次必然会面临的旋涡或黑洞。

——向松祚 中国人民大学教授、国际货币研究所理事兼副所长

一部绝妙的作品。

——保罗·克鲁格曼 诺贝尔经济学奖得主

几乎没有人能像埃森格林一样，细致对比两次危机异同，而且既有对全景的把握，又有引人入胜的细节。阅读《镜厅》是一种享受，它也应该出现在你的书架上。

——艾伦·布林德 美联储前副主席

《镜厅》展示了深刻的历史分析对当前政策选择的积极意义……发人深省。

——阿代尔·特纳 前英国金融服务局主席

《镜厅》注定会改变我们思考大萧条和大衰退的方式。在未来的许多年，它都会是评论家和学者辩论的议题。

——《金融时报》

有调查式的深度，是对有关危机文献的增益，值得信赖又与众不同。

——《华尔街日报》

凭借对银行家和决策者们引人入胜的刻画以及平易近人的理论解释，埃森格林再现了百年内两次非常重要的金融危机。

——《经济学人》